6月28日，习总书记主持的中央政治局会议通过了《中国共产党问责条例》，在改革问题上加重加粗地谈责任谈担当，并明确了要“形成改革者上、不改革者下的用人导向”，又一次“胡萝卜加大棒”式地表明了改革决心。“权威人士”以来我们观察到了对于结构性矛盾的日渐重视，在高层频繁表态和政策 的密集出炉之下，一致预期也逐渐建立：改革的大潮将至，供给侧攻坚的集结号已经吹响。
作为供给侧结构性改革的第一要务，去产能的工作自然备受重视。上半年，关于去产能的政策文件多次以国务院的名义发布，战略地位不言自明。本文也将由此出发，梳理去产能工作的始末。
概括而言，文章将主要说明三个方面的问题：首先，为什么去产能被赋予如此大的政策权重？亦即，其重要性和必要性究竟如何体现？紧接着我们借古说今，还原上世纪末朱镕基时代的改革进程，以期从史料中获得借鉴和警示。最后我们全览这一轮去产能工作的现状，并从中挖掘相关行业的市场机会。本文主要结论如下：
产能过剩行业的主要特点包括产能利用率低、企业亏损严重、工业品价格承压等等。政府以GDP为动机的盲目兜底将带来资源错配后的效益低下，以及企业部门杠杆率攀升的风险累积等问题。以煤炭钢铁行业为首，我国的传统重工业正面临严重的产能过剩问题，作为供给侧结构性改革的第一要务，去产能刻不容缓。
回顾上世纪末的国内经济形势，当下同样迫切需要扭转“大水漫灌”的增长方式。当年通过供给侧改革、债转股、积极财政政策和稳健货币政策、加速城镇化等方式进行改革，取得了可观的成效。以纺织行业为例，在去产能顺利推进的情况下，一年后行业即扭亏为盈。因此，虽然现在的涉及面更广、经济增长环境也发生了一些变化，但眼前这一轮改革仍然值得期待。
判断目前去产能工作所处阶段，我们认为工业品价格是一个重要的参考指标。由2015年上半年工业品价格企稳和下半年遭遇的深底判断，市场在经历一轮民营企业去产能之后，正逐步开启针对国企的去产能化。这个结论从今年上半年投资、信贷、通胀和社会需求等指标上也能得到佐证。我们有充足理由认为，今年下半年将是政府主导国有企业去产能的攻坚阶段。
从目前的工作推进来看，相较于前期，这几个月我们看到了高层越加坚定的改革决心以及一系列具体方案的出炉。在多次重磅会议上，也看到了中央对改革工作 “严防不落实”的态度。在相关部委的牵头下，各产煤产钢省市均上报了削减产能的阶段性目标。参考98年的改革进程，我们认为上半年重点部署的煤炭钢铁行业 将在下半年逐渐看到成效，并且在之后两年迎来业绩拐点。而有色、水泥、玻璃或将成为接棒煤钢行业的下一个去产能重地。
供给侧改革的必攻点：去产能
关于供给侧结构性改革，关于三去一降一补这事我们说了太久，但似乎不是每一个时期你都能感受到这事被提及得如此频繁。一季度我们看到投资增速回升、房地产回暖，看到CPI悄然上行，洋溢在可圈可点的经济数据里，差点把供给侧改革抛在脑后。
而其实关于全年的工作重点，在去年底的中央经济工作会议里已经讲得很清楚：“明年（2016年）经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重”。具体任 务呢，提了5点：积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险——你可以看到同“三去一降一补”并不是一一 对应，但共同点是，去产能是无可非议的第一要务。
乘风破浪，去产能
既然从稳增长到调结构的政策转向感官上是从5月9日“权威人士”发声开始的，那我们也从这里说起。虽然中长期看来，调结构和稳增长的目标是一致的，但短期来看，调结构势必带来经济增长的阵痛。这二者之间如何权衡呢？“权威人士”的答案是这样的：处理好“稳”与“调”的关系，关键是把握好“度”，同时把深化改革作为主要抓手；解决办法是加减并用。在去掉无效产能的同时，也要增加有效供给，培育新的发展动力。
答案揭晓，下一阶段去产能优先于稳增长。因为“依靠过剩产能支撑的短期经济增长不仅不可持续，而且承受的痛苦比去掉这些产能要更大、痛的时间会更长”。
这之后的高层发声对于去产能的态度同样坚决。比如5月10日人民日报刊登习近平在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话，强调了供给侧结构性改革的重要性和三去一降一补五大任务；比如5月18日国常会商议的央企“瘦身健体”；再比如中央财政安排的1000亿专项奖补资金；等等。
而在梳理去产能进展之前我们先来追根溯源地思考两个问题：第一，为什么到了某个阶段就一定要去产能？第二，我们到了非去产能不可的时候了吗？
产能过剩端口：去产能
于是要说明为什么在这个当口再一次“坚定不移”地启动去产能工作，我们要先搞懂过剩产能这事会带来多少麻烦。
从供给端来看，产能过剩行业基本上有这么几个特点：产能利用率低、行业景气度下滑、企业亏损成灾等。长此以往这些问题会越来越严重大家都知道，但是地方政府往往是短视的，为什么？因为远的不关我事，我只追求我任内的政绩。去产能毫无疑问会使经济基本面承受短期阵痛，这跟地方政府的诉求是相背离的。所以我不管，我先给这些企业兜着别倒，短期GDP我们要做上去。于是一方面，利用财政补贴等方式去支持亏损企业；同时引导信贷资源也流入亏损部门。由此产生两个问题，一来资源配置被扭曲，或者说流向亏损部门而导致效益低下。另一方面，产能过剩行业资产负债率上升，于是我们看到这几年企业部门杠杆率在向上走，甚至达到了一些新兴国家诱发金融危机的水准。
不仅如此，如果资源配置流向亏损部门势必造成产能过剩加剧、产能利用率继续走低、企业亏损更加严重这样的恶性循环，那么这其中的供需缺口还要从需求端去做点工作。为了把需求做上去，以钢材为例，别的管不了，我可以做基建，做房地产。基建和房地产虚高了对钢材的需求，所以你可以看到一季度延续这种老路子造成的后果，最明显的就是投资增速回升。而投资增速的回升往往伴随着地方政府重新加一轮杠杆。我们反复强调的一个数据，今年政府工作报告把政府部门赤字率从2.3%拉到了3%，地方政府债务限额也比去年多出1万多亿。地方政府杠杆率进一步助推了全社会杠杆率提升，加大了风险暴露。
所以最后的局面就很可能是这样的：
破釜沉舟，去产能
了解了产能过剩的风险，我们来解决第二个问题：当下的我们是否面临产能过剩问题？还是数据说话。刚才说到，产能过剩行业一般都有供给过剩或者产能利用率低的特点，另外伴之行业集中度过低等状况；并由此带来企业亏损成灾、工业品价格和景气度下降等问题。这一轮的去产能既然以煤炭、钢铁行业为典型，我们就首先从这两个行业入手。
①产能利用率低，库存率高
钢铁行业以粗钢为典型，2010年以后产能利用率逐渐下滑至2015年的66.99%。不仅是中国，全球范围来看，2015年也是钢铁小年，粗钢产量为六年来首降，进入下行轨道，产能利用率也降到冰点的69.7%。
煤炭方面，据国家能源局统计，至2015年底，全国煤矿总规模为57亿吨，其中正常生产及改造的煤矿39亿吨、停产煤矿3.08亿吨、新建改扩建煤矿 14.96亿吨，约8亿吨属于未经核准的违规项目。如果按照煤炭行业有效产能47亿吨、2015年原煤产量37亿吨计算，中国煤炭产能利用率已经由04年 峰值的140%左右降至只有78.8%。
供给错配、产能利用率低进一步造成供给侧改革的另一个难题，就是去库存。从这几年的数据来看，制造业企业的普遍不景气伴随着PMI细分项库存指数的趋 势降低，但你会发现煤炭钢铁两个行业的库存看不到明显的下降。高库存让本就面临下行压力的产能过剩行业额外面临了一层库存压力。
除钢铁、煤炭以外，去产能其他重点行业还包括水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等，这些行业同样面临产能利用率低下的问题。据我们调研情况来 看，目前较典型的如电解铝行业，2015年总产能在3900万吨作用，产能利用率大概只有78%；平板玻璃2015年产能大致为10.87亿重量箱，产能 利用率仅为68%作用；水泥行业更甚，2015年水泥熟料产能约为18亿吨，产能利用率仅为67%左右。
②行业集中度低
国际经验来看，对于产能过剩行业来说，提高行业集中度是出于淘汰落后产能、维持行业竞争秩序目的下的一个重要趋势。而现阶段来看，我国产能过剩行业的行业集中度在国际比较上仍处低位。以煤炭行业为例，美国能源信息管理局（IEA）资料显示，2014 年美国行业前四大煤企输出全行业过半供给；而我国煤炭行业近年来虽然集中度有所提升，但至2014年末前三大煤企市场份额也不过将将超过20%，前十大企业市场份额则大致为41%，还有较大的上行空间。
③工业品价格承压
供给过剩下带来的直接问题就是工业品价格承压。如果简单看PPI数据，你会看到2014年以来连续25个月环比负增长的此前绝无仅有的现象，而其中下行趋势最甚的是采掘工业和原材料工业，采掘工业一度经历了长达一年左右的月同比两位数负增长。
细看我们的主角煤炭钢铁行业价格指数，若以2012年初作为一个小周期里的峰值，那么到现在为止，煤炭钢铁价格指数都几近腰斩。
④煤钢行业“史诗级”亏损
即使谈供需错配、行业周期都是浮云，那么与一般投资者更为息息相关的企业利润总该引起充分重视了。事实上我们认为，产能过剩的致命点在于它使行业和企业的盈利能力受损；换言之，如果产能过剩并不带来企业效益的降低，这种产能过剩并不具备太多经济意义。
从这个角度出发我们再来审视煤钢行业以及其他我们关注的产能过剩行业。从时间轴上看，煤炭钢铁行业的企业效益在07/08年达到了一个小高潮，此后便开始了跌跌不休。2015年，国内超过30%的煤炭行业面临负盈利；而钢铁更是面临全行业将近600亿人民币的巨亏。企业效益降到了冰点。
从盈利能力来看也是如此，可以看到目前去产能的重点行业煤炭和钢铁在11年以后就开始出现盈利能力滑坡的现象，到13年以后整个行业的景气更是持续低迷。正如我们所说，如果产能过剩对行业的盈利能力造成冲击，去产能就势在必行。
直接看上市公司或许大家更有感觉。按照WIND行业分类，81家煤钢行业2015年共有42家亏损，占比过半，其中27家亏损超10亿。钢铁巨头武钢、酒钢、重庆钢铁 [0.00% 资金 研报] 和马钢更是遭遇超过50亿的史诗级亏损。
⑤资产负债率陡增
我们说去产能往往是伴随着去杠杆一起做的，原因在于，产能过剩往往也伴随着杠杆率走高的现象。数据显示，目前煤炭行业平均资产负债率已经达到67.7%,处于1999年以来的最高水平；钢铁行业的总负债超过3万亿，平均资产负债率也在70%左右。
还记得“权威人士”是怎么说杠杆的吗？“树不能长到天上去，高杠杆必然带来高风险”。而现阶段部分传统制造业尤其是钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃、造 纸等产能严重过剩，工业品价格承压，企业效益低下，并使得非金融部门杠杆率一路走高——所以这一阶段再谈去产能问题，已是破釜沉舟之时，务必是要真枪实弹去做，抱着断腕之心去做。
去产能，我们可以期待什么？
有了动机，有了参考系，就不难理解为什么政策面如此频繁地表决心，我们一定要往下做。按照“权威人士”的说法，即使“不是一年两年的事”，即使会牺牲一些增长数据，即使“没几个政治家敢于真正付诸行动”，也要做下去，直到问题解决为止。
可喜的是，从这几个月来看，去产能的工作看到了更加周密的计划和更加接地气的方案；可盼的是，当年的改革重地纺织行业在化解过剩产能的进程中全面改善了业绩，则如果改革这块石头真正落地，我们可以期待煤钢行业、以及之后跟上的其他领域也迎来一波改革红利。
去产能周期，你，不止几步之遥
谈产能过剩的问题，本质上是供需关系的博弈，所以要去判断在去产能这个周期里我们现阶段的位置，工业品价格是一个非常好的指标。时间轴上看，工业品价格在12年底面临一次底部，13年中一次底部，14年末一次底部，15年末一次更深的底部。13年年中探底之后，13年下半年到14年上半年有一个稳定期；但是2014年8月份以后工业品价格再次经历了一个猛烈的下跌，这一部分下跌大约在去年8-10月份才稳定下来，其间再次造成了企业盈利非常严重的恶化和企业设备利用率的下降，或者说是又一次突出了产能过剩问题。
再看从14年底到15年上半年（环比数据清晰一些），在这个期间内实际上经济的总需求并没有明显的恢复，但工业品价格却迎来了一个回稳期。何解？答案在于私人部门的去产能。民营企业的市场化属性使得其面临需求端冲击的时候，自发完成了一部分市场出清。民企去产能在去年二三季度表现的比较活跃。
故事往下走，15年的工业品价格再次面临底部，且比起前三次来得更深。而这一轮的暴跌根源在于，民企的自发出清放在整个供需错配的大环境里仍是杯水车薪，去产能的重头国企仍然步履蹒跚，这个问题在去年底被市场反映出来了。这是为什么在15年11月份，我们看到政策面开始下定决心要去产能，这是为什么去年12月底的中央经济工作会议把去产能放在这么重要的一个位置上。而除了明确去产能将在下半年加速以外，我们更要明确这一轮去产能的领域已经由民企过渡到国企。
针对从民企的去产能到国企的去产能，我们还将在未来半年看到一个显着的变化，那就是，市场主导的去产能会逐渐演变为由政府主导的去产能。这一轮政府主导的去产能是从二季度开始的。标志在于一季度数据抢眼的投资乃至整个需求端在二季度有了明显回落，政策面由需求端的刺激转向供给端的去化。
我们再提供几个数据作为佐证。参考98年那一轮改革，可以看到有几个宏观指标伴随着去产能的推进会发生明显的变化，可以作为我们判断目前所处阶段的一个标准：比如投资、比如信贷、比如通胀。
先看投资数据。我们知道，15年下半年是投资比较低迷的一个时期，一直到今年年初，在“稳增长”大论下，一季度的投资数据勉强高于去年全年数据；而在老增长路子下向来吃香的基建和房地产投资增速大幅回升，贡献率一季度经济数据的半壁江山。二季度风向改变，即我们所说的供给侧结构性改革提速、去产能提速，你可以看到投资数据的各个分项已经呈现一定回落的迹象（或者至少是持平而不再继续膨胀）。而这个迹象才刚刚开始，所以我们认为这是表明这一轮去产能提速在即的一个证据。
信贷数据给出了相同的结论。一季度超预期的信贷投放在二季度已经看到了收敛。
通胀数据亦然，货币政策趋紧带来社融规模和信贷规模的一定萎缩，进而造成CPI物价指数的窄幅回调。
最后总而言之，去产能启动的一个重要标志是需求端收紧，而这个特征会反映在投资、信贷、通胀等等指标上面。基于这些指标审视当下国内经济环境，我们有充足的理由认为下半年开始才是去产能工作全面展开的攻坚阶段，让我们一起共同参与，共同努力，共同实践，共同期待吧！
资讯编辑：徐炜青 13816593253 资讯监督：宋丹丹 021-26093901免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，为非公开资料，仅供Mysteel客户自身使用；本文为mysteel编辑，如需使用，请联系021-26093490申请授权，未经Mysteel书面授权，任何人不得以任何形式传播、发布、复制本报告。Mysteel保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。