二线水泥股的估值处于多年低位。受累于水泥价格疲弱和商品市场较差的气氛,二线水泥股现在的股价较账面值大幅折让。亚洲水泥[0743.HK]、台泥国际[1136.HK]中材股份[1893.HK]的市净率分别为0.29倍、0.33倍和0.33倍。对于单纯的水泥企业亚洲水泥和台泥国际,它们的企业价值/吨分别为262元人民币和160元人民币,远低于每吨400-450元人民币的重置成本。它们的估值与西部水泥[2233.HK]形成强烈对比,西部水泥的股价高于账面值,主要是由于安徽海螺[0914.HK]拟收购该公司。
若以资产值计,股份估值较低,主要受累于业绩疲弱:由于水泥价格下行,上述三家公司的2015上半年业绩较差。亚洲水泥、台泥国际和中材股份的净利润分别同比下跌97%、92%和51%(中材股份的利润变幅未调整少数股东权益应占利润)。
对于希望投资于并购主题的投资者而言,山水水泥的债券违约难免影响了信心:我们相信,山水水泥[0691.HK;买入]上月意外出现债券违约一事,减弱了投资者以并购角度关注二线企业的意欲。
亚洲水泥和台泥国际的财务状况较佳:山水水泥发生债务违约主要是公司严重依赖短期融资所造成。截至2015年6月底,公司的短期借款达到115亿元人民 币,但是手头上现金只有35亿元人民币,而上半年的EBITDA仅为3.44亿元人民币。另一方面,亚洲水泥截至9月底的短期债务为34亿元人民币,但持 有现金24亿元人民币,我们估计公司今年的EBITDA约10亿元人民币。除非公司不能获得再融资,否则该公司的债务状况应是可控。截至9月末,其净负债 /权益比率为63.6%。台泥国际的财务状况更好。截至2015年6月底止,公司的短期债务约63亿港元,持有现金约80亿港元(包括供股所筹得的36亿 港元)。在供股后,公司的净债务/权益比率仅为29%。中材股份方面,该公司作为央企,其要获得银行再融资并不困难。
它们的股权结构远较山水水泥集中:山水水泥另一个主要问题是股权结构分散,从而引发股东之间的权力斗争。亚洲水泥的股权结构相对简单,控股股东持有73%股份。台泥国际的控股股东亦持有56.9%股份。中材股份方面,母公司持有41.8%股份,而中国信达[1359.HK]则持有8.96%。
较适合有耐性的投资者:由于盈利疲弱,这三家公司股价在短期内或维持弱势,然而,对于希望投资于并购或私有化主题的投资者,他们需要较有耐性。中材股份方面,由于央企的地位,所以较有可能通过国企改革而非私有化以释放价值。
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